玖富智配实探 | 涨价后老铺黄金不排队了，黄金界“爱马仕”含金量几何？

黄金界的“爱马仕”、排队六小时才能买到、黄牛日赚1万元……2月25日官宣涨价前夕，老铺黄金凭借古法黄金、奢侈品定位等系列营销迅速“出圈”，线下不少门店出现排队抢购的火热场面。

资本市场热度也持续高涨，老铺黄金（06181.HK）发行价仅为40.5港元/股，随后一路上行，2月25日一度突破566港元/股，涨幅接近13倍。

不过，在排队高峰一周后，抢购潮水开始退去。2月27日，第一财经走访香港两家老铺黄金门店，与几日前的火热相比，涨价后来店铺购金的顾客并不多。

销量陡升，老铺黄金“古法工艺”的实际含金量也引发市场关注。招股说明书显示，2023年，老铺黄金产品约有四成依赖外包生产。该公司的销售费用也远高于研发费用。2024年上半年，销售费用高达5.32亿元，是同期研发费用的80余倍。

多位业内人士认为，从二手市场保值增值率来看，老铺黄金与成熟的奢侈品品牌之间仍存在一定差距。

“抢金”潮水退去

由于存在汇率差，香港的黄金价格通常会低于内地市场，被认为是购金胜地。

官宣涨价两日后，2月27日下午，第一财经记者来到位于香港油尖旺区的老铺黄金旗舰店。与2月24日排着长队的盛况相比，门店略显冷清。排队没多久后，第一财经记者进入门店，店内顾客只有十几人。

（位于香港油尖旺区的老铺黄金旗舰店。实习生蒋习/摄）

老铺黄金工作人员告诉记者，前两日调价前，排队的人较多，这两天已经少了一些，购买者以内地游客为主。

（位于海港城的老铺黄金门店。实习生蒋习/摄）

“排队人流减少最直接的原因是该品牌涨价。涨价前的抢购潮已提前集中透支了一轮购买力。”一位在深港之间从事黄金代购生意的人士对第一财经记者分析，在涨价前，由于黄金价格不断上涨，一些品牌虽然按照克重计价看似便宜，但加上工费后可能更贵，而老铺黄金的部分一口价产品的性价比较高。

“前几日的火爆主要是金价走高，老铺黄金‘一口价’性价比凸显，9.5折，马上涨价，三重buff叠满。”他说。

但近期，老铺黄金“一口价”的性价比已经减弱。一方面，涨价的“靴子”落地，记者注意到老铺黄金位于香港的两家门店金饰目前已全线涨价，涨价幅度大约在5%~10%。另一方面，2月底，黄金价格阶段性“跳水”。Wind数据显示，2月28日，伦敦金现震荡下跌，最新报2864.59美元/盎司。COMEX黄金失守2900美元/盎司，最新报2876.9美元/盎司。这也意味着大部分黄金品牌门店按克重计价的黄金产品价格也将回落，与“一口价”产品的价格差将进一步拉大。

“含金量”有多少？

与成立于1929年的周大福（01929.HK）、1934年成立的周生生（00116.HK）相比，老铺黄金是一家相当年轻的公司。招股书显示，老铺黄金早期为金色宝藏旗下运营品牌。2016年，老铺黄金从金色宝藏剥离，完成拆分后开始独立运营。

去年至今，老铺黄金的金饰价格经过多轮上涨。记者据官方信息梳理，其旗下产品分别在2024年3月、9月进行过两次涨价。涨价后，不少网红单品的价格折算后远高于市场价格。以涨价后的爬藤葫芦（绳链款）为例，该产品25.3克售价为2.996万元，折算后每克单价高达1184元，比当天金价高出近500元，比同行周大福高近300元。

价差源于计价模式的不同，老铺黄金不以“当日金价×克数+加工费”定价，而是采取“一口价”模式，按整件贩售。

这种计价模式也使得老铺黄金的毛利率“跑赢”同行。根据招股说明书、财报，2021年至2024年上半年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%、40.9%。而周大福、周生生、老凤祥（600612.SH）最新一个报告期的销售毛利率均在32%以下，分别为31.41%、28.27%、9.2%。

但高毛利率背后，“手工古法黄金”的“含金量”成色几何？有待考量。

招股说明书显示，老铺黄金产品约有四成依赖外包生产。该公司2021年至2023年的外包加工费分别为1720万元、1520万元及4210万元，占当年总销售成本的2.3%、2.0%及2.3%。外包生产的产量分别占总产量的36%、32%及41%，逐年走高。

与高售价相比，该公司在工艺上的研发投入却略显不足，研发费用占营业收入的比例持续下滑。财报显示，2024年上半年，老铺黄金研发费用为656万元，占营业收入的比例为0.2%。拉长时间线看，2020年至2023年，老铺黄金研发费用分别为633万元、841万元、852万元、1072万元，占营业收入的比例分别为0.67%、0.63%、0.7%、0.35%。

与此同时，该公司的销售费用持续走高。2020年至2023年，老铺黄金的销售费用分别为1.9亿元、2.62亿元、2.97亿元、5.79亿元，逐年增长。2024年上半年，老铺黄金的销售费用高达5.32亿元，是同期研发费用的80余倍。

黄金界的“爱马仕”能否经得起推敲？

频繁涨价下，老铺黄金的业绩也持续上升。

2月20日晚，老铺黄金发布2024全年正面盈利预告，集团预计2024年全年将实现净利润约14亿~15亿元，较2023年净利润4.16亿元增长约236%~260%。

老铺黄金在公告中将业绩大涨的原因之一归功为集团品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来存量店铺整体营收（包括线上线下渠道）的大幅增长。第一财经记者注意到，2024年至今，该公司多次涨价前均出现小幅抢购潮。

部分中产客户为其买单，是因为认可老铺黄金的类奢侈品属性。业内也一度将老铺黄金比作“黄金中的爱马仕”。

老铺黄金也在借鉴奢侈品品牌的销售模式。第一财经记者在门店实测，进入门店后，销售人员会进行一对一服务。门店内还提供依云矿泉水、歌帝梵巧克力等。当消费者的消费金额达到特定标准后，销售人员会带他们进入老铺书房。

但多位业内人士认为，目前市场抢购老铺黄金产品更多是一种“跟风”，老铺黄金与成熟的奢侈品品牌间仍存在较大差距。

从销售数据来看，与梵克雅宝、宝格丽、卡地亚、蒂芙尼等国际知名高端珠宝品牌相比较，老铺黄金产品价格带较窄。根据招股书，2023年，1万元至5万元区间的足金黄金产品和足金镶嵌产品贡献了其收入的65%。

即便是老客户，通常年购买金额也低于5万元。招股说明书显示，2023年，老铺黄金近九成的客户购买金额在5万元及以下。

此外，黄金行业内认为，此类产品作为投资的保值增值性也不强。深圳水贝市场多名从事黄金回收业务的人士向记者表示，目前老铺黄金产品的回收价格与原价之间差距较大。

其中一名黄金回收人士对记者表示，老铺黄金主打的“足金镶嵌钻石”回收价差不多，只能给到售价的7~7.5折左右。因为市场普遍担心后续老铺黄金热度消退，二手行情也会下行，“出货”容易亏损。

另一名黄金行业回收人士称，目前还是以克重为主要衡量依据，附加的设计价值、工艺价值很难作为量化衡量。“它不像一些奢侈品，有比较大的二手流通量和较为稳定的市场参考。”他说。

一位深圳水贝市场的中小型黄金制造商对记者表示，目前老铺黄金的制造工艺确实是比较特别的，但并不意味着有明显的技术门槛，他们的工艺其实部分厂家要做也不难。

在业内看来，热潮退去后，对老铺黄金而言，强敌环伺下的突围难度不小。

2024年上半年，老铺黄金营收规模仅为35.2亿元，同期，老凤祥、周大生、菜百股份（605599.SH）的营收分别为399.6亿元、81.97亿元、109.9亿元。

即便在老铺黄金具备优势的古法黄金领域，其市场份额也在萎缩。根据弗若斯特沙利文数据，按2023年收入计算，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。可供对比的是，2017年，老铺黄金收入4.35亿元，按当时古法黄金30.42亿元的市场规模来推算，其在古法黄金市场的市占率约为14%。（实习生蒋习对本文亦有贡献）

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